时隔8个月，版号重新下发，A股、H股游戏板块迎来大涨时刻，哔哩哔哩-SW、IGG、心动公司等多家公司应声大幅上涨。面对市场此况，于股民而言，如何挑选最有价值的投资标的至关重要。针对这一点，中泰证券在近日发布了一篇深度专题报告，旨在解析游戏标的的筛选和投资。
该报告通过选取港股、美股、A股共25家具有投资价值的上市游戏企业，以2017和2020年为节点，对其历年投资回报率、重点财务指标等数据进行梳理，从不同视角审视游戏股，建立起游戏股投资大框架，分析游戏公司长短期投资的收益差异，并从财务和产品两个角度阐述游戏标的筛选标准。
而视2017、2020年为节点的缘由，是由于国内移动游戏用户增速在2017年正式进入个位数增长时代，游戏行业进入成熟阶段。又在2020年后进入疫情特殊时期，全球互联网迎来短暂用户时长红利期，中国游戏公司出海加速，在这一时间段又开始出现新的变化。
纵观游戏股，自2017年起，若近5年持股头部公司，所获得正向收益的概率比较高，中小市值游戏公司长期投资获益概率低且亏损幅度大。反之，若追求两年的短期收益，中小市值公司的投资回报能反超头部。
具体来看，25家企业中，排除上市不足5年的6家，近5年年化收益超15%的仅两家：网易和吉比特。紧接着，腾讯控股年化收益13.8%，三七互娱年化收益为7.4%，略超4.5%的沪深300指数。剩余15家公司长期投资收益不甚理想，均未跑赢沪深300指数。数据显示，当游戏市场进入成熟阶段时，游戏行业兼具互联网赢家通吃，和内容创意行业高度非标属性于一体，马太效应明显，中小企业难突围。故长期持有龙头标才能获得相对可观的收益，若长期持有中小市值公司，近5年收益并不理想，且大量中小公司市值缩水超过50%，逆袭概率非常低。
再看近两年的投资情况，年化收益超15%的公司有6家，分别为网易、恺英网络、心动公司、中青宝、友谊时光、宝通科技，高收益标的以中小市值企业为主，而5年长期维度下收益超过15%的腾讯控股与吉比特，在两年维度下收益仅为-0.8%与8.7%。
头部及中小市值公司在时间维度上之所以会出现不同的投资回报情形，主要原因有四。
1、项目制商业模式的通病。游戏单款产品成功与否具有很大的不确定性，过往产品的成功通常较难复制。中小公司由于研发人员、并行项目有限，一旦单款产品研发失败，现金流压力会陡增，维持持续增长较为困难。反观规模体量较大的公司，产品容错率更高，大量并行产品可以保证一定的成功概率，所谓东方不亮西方亮。但这并不完全保险，因为市值体量靠前的公司中也会出现收益不佳的情况，这其中的主要原因是在于大部分游戏公司侧重产品导向性，将重点资源铺设在公司更加擅长、过往成功率更高的品类中，存在一定路径依赖。但在2至3年的研发周期中，一旦用户对该品类的消费习惯转变，则会对公司形成较大冲击。因此长期回报优秀的游戏公司往往具备优势品类长期稳定，创新品类不断突破，研发体制不僵化三项特性。
2、市场进入存量竞争。2017年后，用户红利消退，各品类头部产品牢牢把握自己的一亩三分地，在优势品类站稳脚跟且进一步扩大优势，用户切换成本愈来愈高。加之用户经历多年教育，品味提升，给中小公司增加了创新难度，新品生命周期不断缩短，长线运营愈发困难，新品突围会变得异常困难。
3、政策控量。对于本就项目制的商业模式来说，过审难度的拔高无异于进一步加剧企业运营的不确定性，长期政策走向难看清，中小企业投入更加趋向于短期获利，急于求成，疏于修炼内功，核心竞争力不断下降。
4、中小企业短期优势。2020年以来，版号处于控量且正常审批发放的阶段，且由于疫情影响，市场迎来一波用户时长红利，头部企业对新内容的需求量上升，与中腰部企业合作增加，且中小企业经过前期的大幅下跌，悲观预期已在股价中。当业务略有改善的情况下，股价弹性非常突出。而头部公司则面临国内大盘子增速不断放缓的局面，政策压制估值，因此近两年收益表现略逊于中小公司。
对此建议股民，若对短期收益率有一定要求，最好的方式是跟踪企业变化，在估值相对底部，买入有新项目兑现预期的标的。投资头部游戏标的，在合理估值即可介入，短期获取收益不一定是最优选择，但长期来看是最优选择。
接下来我们从财务和产品角度，拆解个股情况。
众所周知，游戏股股价波动剧烈，中小公司尤甚，核心是由其商业模式决定。当新项目大获成功，往往能带动公司短期内EPS（每股盈余）与PE（市盈率）双升，市场在短期倾向于乐观估计公司的研发实力，给予过高的估值水平和产品预期利润，而一旦产品开始表现不及预期，则又会导致EPS与 PE双降，出现过于低估公司研发技术底层的储备与未来新品潜力的现象，因此股价往往就在过高估与过低估之间来回徘徊。那么如何判断一个好的标的呢？关键要看公司赚取现金流的能力。
站在财务角度，吉比特为近4年来唯一一家每股经营性净现金流均保持同比增长的公司，近3年的增加了腾讯控股、网易、金科汤姆猫。在4家公司中，腾讯控股4年的复合增长为13%，但近两年下落至8.3%；金科汤姆猫近两年的复合增速仅为4.4%。另外，完美世界、巨人网络、中青宝均出现了负经营现金流的情况，波动性较大。三七互娱则势头良好，在2019年同比大幅提升67.67%，呈周期性变化。
从产品角度，按数量计算，过去一年上线新品最多的为腾讯游戏、网易游戏，均达17款。吉比特排名第3，12款。完美世界、三七互娱均为5款，其余在2至4款之间。
按产品表现，进入iOS畅销榜tOP10的产品，腾讯游戏6款，网易游戏5款，吉比特、完美世界和三七互娱各3款，世纪华通和恺英网络各1款。在绝对数量上，腾讯游戏、网易游戏依旧领先，但从比例上，完美世界和三七互娱在仅有5款新品的情况下，上榜游戏占比竟达到60%，发行能力尤为突出。三七互娱在畅销榜TOP50上同样表现不凡，共有4款进榜，与腾讯游戏等同，且是唯一在榜产品均超过百天的厂商，足见长线运营能力相当优异。
在流水层面，根据伽马数据、中泰证券统计的2021年中国内地市场国产移动游戏流水TOP20，属腾讯游戏旗下产品有7款，占比35%，网易游戏6款，占比30%，三七互娱、灵犀互娱、米哈游、莉莉丝游戏、吉比特、多益网络以及竞技世界各一款。从流水基底稳定性来看，腾讯游戏、网易游戏优势明显。
综合评价，建议股民重点关注网易、吉比特与三七互娱，3家公司在历史财务数据和收益率均处于行业头部水平。当然也要注意旗下产品延期上线风险、产品上线表现不及预期风险、行业政策及监管风险，以及预测假设与数据统计相关风险，投资还需保持谨慎。返回搜狐，查看更多
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